2016年2月16日 星期二

請大家認清何謂Coco Bonds



初八,筆者公司猴年第一天上班,忙了一整個上午,忙什麼? 當然是忙派開工利是。筆者在此祝各位讀者/投資者開工大吉,猴年投資順風順水,大獲全勝﹗

猴年的第一篇文章,筆者想講講近幾年才面世的Coco Bond,在本blog成立前,筆者已多次向身邊朋友解釋Coco Bond的風險,奈何近日很多身邊朋友竟然跟筆者說,經banker的不斷游說,年初時已按奈不住買了數隻大銀行發行的Coco Bond,貪其大銀行兼高息,而且私銀更提供高達50-60%的融資率(Loan to value ratio),槓桿後回報1x%,好不和味。但在一眾Coco Bond 的投資者中,有多少人真正明白箇中風險?因此,筆者希望借本篇文章,讓本blog讀者注意一下相關風險,從穩健中尋求高回報才是致勝之道。

首先,何謂Coco Bond? Coco Bond 全名為Contingent Convertible Bond (或然可換股債券),故名思義,是可換股債券的一種,原理其實與優先股相約,在指定的情況下,債券持有人所持之債券隨時可能會被迫轉換為股份,持有人就從債主變成股東,因此Coco Bond 並不被視為保本債券。投資者買入Coco Bond 時表面上是一種債券,然而該債券設有觸發事件(Trigger Event),不同公司發行的Coco Bond的觸發事件、合約條款也有可能不同。Coco Bond 的發行人大部份以銀行為主,而銀行所發之Coco Bond 的觸發事件一般為其一級資本充足比率(Tier 1 Capital Ratio),當銀行的一級資本充足比率下跌至7-8%,Coco Bond 就會自動轉換成股票,當該情況出現,銀行股票的股價很有可能已大瀉,變相入股了該銀行,投資本金難免錄得大幅虧損。此外,Coco Bond不保本之餘,發行人亦有權不派息,有些甚至設定Discretionary Interest Payment 條款,即發行人可隨意選擇派多少利息。說白點就是本息都不保證,因此由大銀行所發行的Coco Bond 回報雖然吸引,有部份更高至8-10%,槓桿後回報近20%,但投資者不應將投資Coco Bond 的風險視同投資一般公司債券,正確來說,Coco Bond 不應視作債券來投資。

Coco Bond 的誕生,是經歷金融海嘯後,各國央行開始明白到銀行及金融體系安全的重要性,由於很多大銀行是大到不能倒,因此當銀行流動性出現問題時,政府不能不救,最後只能用納稅人的金錢去注資挽救銀行,市民對政府自然怨聲載道。為免金融海嘯時的事件重演,國際清算銀行在制定巴塞爾資本協定時,對銀行的一級資本充足比率有比較高的要求,根據巴塞爾資本協定 3 (Basel 3),銀行的一級資本充足比率須達到6%或以上,而Coco Bond 則可以計算在額外一級資本(Additional Tier 1 Capital) 內,使銀行在不用攤薄股份權益的情況下提升銀行的一級資本充足比率,變相鼓勵銀行大量發行Coco Bond。Coco Bond的發行量由2010年不足50億美元,大幅升至目前近700億美元,增長速度相當驚人。

Coco Bond 本身沒有問題,相反它其實有助提升銀行的後備資本,使大眾/存戶對銀行體系的信心增加。然而,由於產品有利可圖,各大投行大力推銷,投行為了銷情更積極提供融資予Coco Bond投資者 (高槓桿的背景其實是該行可能也發了不少Coco Bond) 購買更多的Coco Bond,最後銀行賺個盤滿半滿,投資者亦有高收益,看似雙嬴。但隨著Coco Bond的普及盛行,市場慢慢開始推出了各式各樣與Coco Bond 相關的衍生工具及相關對賭產品,例如CDS (Credit Default Swap)等等,進一步增加Coco Bond的槓桿,同時亦拉長了整條資金鏈,牽連甚廣。銀行如過份依賴Coco Bond 作為其資本來源,將對整個銀行體系來說絕對不健康。

筆者認為另一個更大的問題是,如果銀行資本比率不足,觸發一連串換股,若投資者同時沽售這批股份,銀行股價將會即時急跌,投行隨即收緊融資率(LTV),繼而引發斬倉潮,促使相關衍生工具等價格下跌(或CDS急升),市場大幅度去槓桿,只要有一個counter party default,足以觸發骨牌效應式資金鏈斷裂問題,新一輪金融風暴隨即開始。根據Financial Times資料,Coco Bond的投資者約有20%為個人投資者 (非機構投資者),而當中又有多少投資者能清楚明白Coco Bond的合約條款及風險? 到危機發生,類似迷債風波的事件又會再次出現,市民對銀行體系的信心盡失,這是大家都不想看到的事情。其餘80%為機構投資者,對沖基金(Hedge Fund)的加入,使整個Coco Bond市場加速槓桿化,與此同時,最可怕的是其背後的衍生工具及相關對賭產品,複雜程度即使是專業人士亦無法估計。


上圖為十大Coco Bond發行量最多的銀行,值得留意的是十大銀行之中,中資銀行竟佔4席。中資銀行的資本比率一向偏低,為滿足Basel 3 要求,中行及農行發行Coco Bond分別近200億美元。 根據最新年報,建行及工行的核心一級資本充足比率均超過11%,而中行及農行分別為9.36%及8.65%。為維持資本比率要求,加上壞賬有機會需要增加撥備、本年內銀很大機會會削減派息,因此投資者不要只著眼於內銀高周息率,而忽略了壞脹比率及其他風險因素。當然,4大內銀的大股東為中金和財政部,可以說有「阿爺」包底,而中金和財政部的主要收入來源為4大內銀之派息,估計削減派息幅度亦應有限度。筆者亦曾多次提及,對筆者而言,
4大內銀中,只會考慮建行。


投資者最重要是清楚自己正在投資什麼,請相信"There's no such thing as free lunch"。


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101 則留言:

  1. 恭喜發財!請問有冇地方睇到coco bond報價?有冇yield spread/index/etf可以反映到coco bonds市況?

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    1. 恭喜發財﹗可以查看Bloomberg。
      閣下不是想撈distress bonds咁撈底吧?

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    2. coco一爆,即係銀行可以名正言順咁吸哂D水魚既錢重新上路。
      我估coco 爆就大市見底可以放心買貨。
      我想買既都係美國既 reit為主,再入D mortgage reit投機。
      我自己寫左個program scan D ETF既sharpe ratio, overall 最高都係reit,之後先係公用。不過有隻耐用品ETF RHS都好勁,唔知係個cycle就consumer staples,定係佢既equal-weight自我平衡令佢sharpe ratio keep住高

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    3. 多謝分享﹗
      coco爆,即代表很多投資者/對沖基金因為coco而輸很多錢,當中不乏大做槓桿的投資者,市場去槓桿是非常痛苦,同時亦牽涉到大量相關衍生工具,筆者恐怕到時一發不可收拾。

      另外,coco爆亦反映另一個問題,coco本身都計入銀行的一級資本,如果仍然爆,其實證明了銀行的資本水平是處於相當低水平,切勿過份樂觀。

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    4. 多謝指教,呢D都只係小弟呢D睇免費財政資訊既人既愚見,成日聽人話當平時個價好穩定既投資物都大跌時,就係見底時機,當然係無科學根據。
      如果大量coco變成equity,咁係唔係會有好多人(II/PI) 被逼倉追margin, 會唔會令其他摃捍投資,如摃桿直債同債基都大跌而抵買呢?

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  2. 這文對於只看內銀派息的投資者真如當頭棒喝

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    1. 有意買內銀的朋友,應該清楚內銀本身的問題,分析衡量後才能作出理性的決定。

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    2. star兄, 較不解的是工行建行的資本充足比率都在前列, 何以工行會比建行要發更多的COCOBOND.

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    3. 11%的核心一級資本充足比率其實也處於低水平。發行Coco的成本不低,如非必要也無須大量濫發增加銀行的利息成本。
      工行的資本比率較中行農行好,但發行量也不低,這反映銀行本身對自身資產質素也不是很有信心,因壞帳撥備亦會對比率有所影響。資產質素方面,建行在4大內銀行中較為優勝。

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    4. 大致上內銀除建行都有發相當的COCO, 而本地行如2388, 11, 23 則沒有. 可能COCO都要夠大先發到.
      COCO要納高些息, 非必要應不宜多發, 咁工行要稱低啲.

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    5. 這些都是內銀投資者要注意的事情。

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  3. hi star兄, 關於"請電郵可以買直債的証券行.....另本人於花旗銀行買花旗銀行的直債只有4%的YTM、可否介紹一些風險低及有高回報的直債?" 未收到電郵, 請再電郵在下 ? cykant@gmail.com, thx.

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    1. 印象中已發。稍後再發一次看看。

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    2. 之前無同時再列出地址, 所以到現在都沒有收到.

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    3. Hello,本人在花旗銀行亦想買直債,能分享一下風險低及有高回報的直債嗎?謝謝
      電郵 brianshan2002@gmail.com

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    4. 能否也發一份給我? 謝謝 ywc2014@gmail.com

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    5. 也發一份給我,thanks! ccie49792@gmail.com

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    6. Starman兄恭喜發財,可分享一下風險低及有高回報的直債嗎?謝
      EMAIL:multigen88@hotmail.com

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  4. 很好的一編文章,清晰地向讀者説明了co co bonds和内銀的風險。
    在此祝Starman兄心想事成、業務蒸蒸日上。

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    1. 謝謝﹗
      有風險不代表完全不應投資,只要清楚明白箇中風險,加以分析才作決定就可以了。

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  5. 上星期人人都話DB唔掂,但原來佢發coco十大不入!會唔會係cds player 牛刀小試,之後再唱其他?
    DB coco 價見過75仙,大約要去到乜位先會變equity ?

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    1. 德銀唔掂,是因為市場知道德銀的核心一級資本適足率處於低水平(僅11.1%),2015年全年出現68億歐元虧損、為2008年以來首見的全年赤字成績單,不排除今年虧損金額將會進一步擴大,市場恐怕德銀無力償付債息。此外德銀還面臨各國主管機關高額罰款、估計恐多達120億美元(當中包括因為操控利率而被美國與英國懲處的25億美元罰金)。

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    2. 因此唔掂是指該行的信貸問題。

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    3. 哈哈,我隻DB DTK 都中咗招,止蝕離場,尤幸只屬資產配置的一部份,未至太傷,下次都係買返類似大貓呢類比較熟悉的發行商好過。

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    4. 1. 不熟悉不投資。
      2. 要投資要熟悉。

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  6. 直債資料可否cc 小弟? ccpa5918@gmail.com Thanks.

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  7. 多謝Starman兄再三提點CoCo Bonds的風險,前文後理,一氣呵成,更帶出內銀高息海市蜃樓之患,若各位財友能從中領悟Starman兄的分析框架一二,於糖衣陷阱滿城之下,自保不難。

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    1. 謝謝Neon兄﹗
      筆者只能以有限的文筆表述,希望讀者們能夠理解。

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  8. Stamen 你好, 我是一位初學者, 關於資本充足率有些不明白的地方, 希望可以指點一下.
    我查了四大行第三季的財務報表, 當中分別有"核心一級資本充足率", "一級資本充足率", "核心資本充足率", 又分別有《商業銀行資本管理辦法(試行)》及《商業銀行資本充足率管理辦法》的計算方法, 我應該看那一個才對?
    這個列表是根據第三季的數據做的
    核心一級資本充足率 (CET 1 capital adequacy ratio)《商業銀行資本管理辦法(試行)》
    939 - 12.73%
    1398 - 12.41%
    3988 - 10.71%
    1288 - 9.72%

    一級資本充足率 Tier 1 capital adequacy ratio《商業銀行資本管理辦法(試行)》
    939 - 12.73%
    1398 - 12.67%
    3988 - 11.68%
    1288 - 10.43%

    核心資本充足率 (Core capital adequacy ratio)《商業銀行資本充足率管理辦法》
    939 - 12.15%
    1398 - 11.67%
    3988 - 11.05%
    1288 - 9.94%

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    1. Starman 唔好意思,唔知點解會auto correct咗你個名

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    2. Jason, 這問題問得非常好,投資者投資前就應作如斯仔細的研究。
      資本充足比率(Capital Adequacy Ratio),行內人簡稱叫CAR,正確名稱為資本風險(加權)資產率。
      簡單而言,CAR=資產/風險。
      公式為: CAR = {T1 + T2}/a ≥ 8% (Basel 要求)
      當中資本分為T1 (Tier 1) 及T2 (Tier 2)兩類風險資產。T1 當中又有核心一級資本(Core T1 Capital)。當然,越是核心的資本對銀行來說是越安全越穩健。

      至於《商業銀行資本管理辦法(試行)》及《商業銀行資本充足率管理辦法》。兩者皆是內地銀監針對內銀的資本監管條例。兩者對資本的定義、風險資產的風險加權計量皆有所不同。簡單講,《商業銀行資本管理辦法(試行)》比《商業銀行資本充足率管理辦法》對銀行資本的監管要求更高。

      在此實在難以作太詳細講解,有機會筆者再詳述。

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  9. 作者已經移除這則留言。

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  10. 感謝STARNMAN無私的分享,近來希望入手入門版的直債,可否分享及證券行的資料,萬分感激。wwwwfong@gmail.com

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  11. 感謝Starman揭開息魔的真面目

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    1. 謝謝﹗希望大家也對這類包裝成債券的衍生產品多一點認識,投資者對產品有充分認知,市場才成熟健康。這就是香港與內地市場之最大分別。

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  12. 近來希望認識直債,在網上找到Starnman兄的網頁,獲益良多,謝謝分享!可否分享低風險高回報直債資料,sherly0719@gmail.com 謝謝!

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  13. 謝謝分享!能否也發一份直債及證券行的資料給我? 感激!謝謝! cyrader@gmail.com

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  14. 請問你對內銀派息率每年不斷下跌有什麼看法?

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    1. 如上文所說,內銀派息率受多種因素影響,包括盈利、壞脹率及相關撥備、資本充足比率等等。而這些因素往往是互相息息相關,如壞脹率高,壞脹撥備增加,資本充足比率下降,銀行減派息以維持資本水平。

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  15. 謝謝分享!能否也發一份直債及證券行的資料給我? 感激!謝謝!cttytony@gmail.com

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  16. Starman Hing,能否也發一份直債及證券行的資料給我? 感激!謝謝!twpchoy@gmail.com

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  17. 多謝Starman兄的分享~
    小弟最近才在不同報章看到Coco Bond 這名詞, 一開始感覺當中包含多種隱藏條款, 再經Starman兄的講解, 當中又再涉及 CDS, 現在看來更像糖衣毒藥 ~

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    1. 這些結構性產品的合約條款,即使是律師有時亦未必會看得懂,而金融專家又未必有律師的專業知識,因此沒有人能完全清楚了解/分析這個產品背後的風險。普通人還是選擇簡單而直接的投資較為明智。

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  18. Starman兄,
    不知可否也分享一些有關於花旗銀行及証券行購買直債的資料與小弟呢? 謝謝~
    電郵: bebuyflat@gmail.com

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  19. Starman兄,能否發直債和証券行買賣直債的資料,有勞。電郵:boniuhui@gmail.com

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  20. Starman 兄,能否也發一份直債及證券行的資料給我? 感激!謝謝!me761130@hotmail.com

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  21. Starman兄 !請發一份直債及證券行的資料給我吧, 我用IB買直債但不太滿意. 感激!謝謝! david4x @ hotmail.com

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  22. Starman 兄,能否也發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!
    mkclkk@gmail.com

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  23. Star man 謝謝分享!能否也發一份直債及證券行的資料給我? 感激!謝謝! Winghao30@hotmail.com

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  24. 直債和證券行資料也可給我嗎?

    Lwcjacky@gmail.com Thanks very much!

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  25. 謝謝分享!能否也發一份直債及證券行的資料給我? 感激!謝謝!restivansh@gmail.com

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  26. 謝謝starman兄分享! 請問可否也發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!!
    alexandercheung1997@gmail.com

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  27. 謝謝 starnman兄的分享 能否也發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!dolcelmo@yahoo.com.hk

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  28. starnman, 能否也發一份直債及證券行的資料給我 ccie49792@gmail.com
    謝謝!

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  29. 很好的一篇文章,清晰地向讀者説明了co co bonds的風險。在此祝Starman兄心想事成、業務蒸蒸日上。
    能否也發一份直債及證券行的資料給我? 感激!謝謝! tiger-sir@hotmail.com

    另外,身邊不少朋友除了用盡槓桿入coco外, 也有被banker游說入大行如hsbc的優先股,派息也很好,而且好像是保證派息,但多已過call date, Starman可否comment和比較下D風險,萬謝!

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    1. 先股持有人可先於普通股股東獲得分配已議定股息的權利。優先股股東並無投票權,但可收取固定的股息(即股息不會因公司利潤增加而提高)。要記著,優先股是股東身份,但沒有股東權益,受償權益次於債權人。

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  30. 這星期來看了你大部分的文章,萬分感激和佩服,獲益良多,這幾天都在找PB及可做4倍槓杆的銀行,找不到… 請問Starman兄在那個PB可做4倍槓杆呢?可私下介紹你在邊間PB/證券行做嗎?萬謝!tiger-sir@hotmail.com

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  31. 謝謝starman兄分享! 請問可否也發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!!
    kurt888hk@hotmail.com

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  32. 謝謝starman兄分享! 請問可否也發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!!
    changparkson@gmail.com

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  33. 謝謝starman兄分享! 要不是你的分享,也不知道有這麼的風險。
    請問可否也發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!!
    chimed.slo@gmail.com

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  34. Hi Starman, 謝謝你的文章, 十分有啟發性, 可否提供直債及證券行的資料給我參考,電郵: acowner2003@yahoo.com.hk, many thanks!

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  35. 謝謝starman兄分享! 請問可否發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!!
    raywong2609@gmail.com

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  36. Hi Starman, 可否提供直債及證券行的資料給我參考,電郵: roger88830@gmail.com。many thanks!

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  37. Hi Starman, 謝謝你的文章, 可否提供直債及證券行的資料給我參考,電郵: roger88830@gmail.com many thanks!

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  38. 謝謝starman兄分享! 請問可否發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝!!
    dirtypolarbear818@gmail.com

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    1. starnman, 能否也發一份直債及證券行的資料給我,chandanny2010@gmail.com
      謝謝!

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  39. 謝謝 starnman兄的分享 能否也發一份直債及證券行的資料給我? 謝謝! tochuchubonnie@gmail.com

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  40. Hi Starman, 可否提供直債及證券行的資料給我參考,電郵: mxekkh2010@gmail.com thanks!

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  41. Coco bond is another scam or just a short put option in the name of bond issued by the banks. A reborn of mini-bond?

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  42. Starnman兄, 可否也分享一些有關於花旗銀行及証券行購買直債的資料與小弟呢?
    電郵: skystradlin@hotmail.com

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