2016年5月16日 星期一

傳統經濟理論過時 美聯儲不排除實施負利率



【星島日報報道】聯儲局主席耶倫周四書面回覆眾議員謝爾曼提問時表示,假如美國經濟未來深陷逆境,她不會完全排除實施負利率的可能性。她說,經濟若再度下滑,就某種程度而言,聯儲局會擴大貨幣寬鬆予以回應,而儲局正設法了解其他國家的經驗。

不過,耶倫強調,在決定是否實施負利率之前,聯儲局決策者需作出周全考慮,包括實行負利率會否造成意想不到的後果,負利率只是一種最後關頭才可採取的手段。她又稱,在美國過去多次經濟下滑中,聯儲局都沒有採用非傳統貨幣政策工具。決策官員仍相信經濟會繼續復元,通脹可重返官方目標。

上周四,聯儲局主席耶倫急轉軚,表示不會完全排除實施負利率的可能性,向趨勢低頭。筆者之前的幾篇文章曾多次強調,以目前全球宏觀經濟條件來看,沒有一個國家可以反其道而行去加息,更遑論進入加息周期。負利率已是一個趨勢、一種手段,其他部份目前利率水平較高的國家,如澳洲、中國未來趨勢只會進一步減息。自2008年金融海嘯後,美國帶頭量化寬鬆,大開印鈔機、降息救經濟﹔歐洲緊隨其後實施量寬,部份歐洲國家更帶頭減息至負利率﹔日本央行自安倍上台,實行安倍經濟學,同樣實施量寬,瘋狂印鈔,最近也減息至負利率。金融海嘯後,各國已習慣動不動就開動印鈔機,久不久就降息,貨幣政策成了國與國之間的一種搏奕。負利率或極低息環境將會成為一種新常態。

奇怪的是,自2008年金融海嘯至今各國已多次實施量化寬鬆,銀紙不停印,按傳統經濟學理論,應會導致嚴重的通貨膨脹 (Hyperinflation),然後各國應該要加息以解決通貨膨脹問題,加息最後又會引致經濟負增長,失業率上升,最後經濟衰退 (Recession),這視之前經濟周期 (Economic Cycle)。這樣的經濟運作模式多年來未曾改變。然而,現時大家所能看見多次量化寬鬆後的情況是「經濟增長率低,失業率偏高,沒有明顯通貨膨脹,利率處極低水平」。原因為何?

根據經濟學中,著名的*費沙效應 (Fisher Effect) 所推論出來的 Quantity Theory Of Money (QTM)︰
MV = PQ

  • M - 貨幣供應 ;
  • V - 貨幣流通速度 ;
  • P  - 物價水平 ;
  • Q  - 各類商品的交易總量 (可視為實質GDP "Real GDP")。


  • 傳統經濟學認為V和Q的變化不大,可視為constant,因此當實施量化寬鬆,銀紙不停印,M (money supply)會上升,在V和Q不變的情況下,P必然會上升,因此大家都很怕hyperinflation的來臨,亦做定了加息對抗通脹的心理準備,認為不久將來進入加息周期是必然的事。然而,事隔多年後的今時今日,我們所見到的情況並非如此,錢印了許多,而hyperinflation並沒有到來。

    原因是V和Q並非永恆不變,以目前世界宏觀經濟情況為例,產能過盛情況嚴重,令Q處高水平未能有效消化,因此過往幾年Q是一直在上升軌中,而並非不變。海嘯後,全球信貸收縮,V (貨幣流通速度) 相比以前大幅下降。根據MV = PQ的公式,V的下降實際上抵消了M的上升,加上Q上升,因此P (普遍物價,並不代表資產價格) 很難會上升。在低通脹,經濟前景不明朗的情況下,大家所期待的加息周期將遙遙無期

    事實上,在金融海嘯後,世界宏觀經濟出現了一個新經濟常態,傳統的經濟思維模式已不合時宜。現時全球信貸系統出現了一個結構性的問題,銀行有錢但不願貸款,特別是貸款予中小企做生意﹔想借款的中小企又借款無門。平錢周街都是,銀行出現水浸,因為印出來的新錢全部留存於銀行體系,量寬印錢只能增加貨幣基礎,而不是M2,只有M2增加才是真正可以令貨幣供應上升,沒有銀行體系的乘數效應 (Multipier Effect),貨幣供應實際上沒有大幅增加。

    以目前情況來看,市場是處於流動性陷阱 (Liquidity Trap),V處極低水平。流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假設處境,指當一定時期的利率水平降低到不能再低時 (即像目前情況),人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期,貨幣需求彈性就會變得無限大,即無論增加多少貨幣,都會被人們儲存起來,或是銀行不願貸出資金以致資金鎖死在銀行體系。發生流動性陷阱時,再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率,使得貨幣政策失效

    沒錯銀行體系十分充裕,但未能有效推動經濟,主因是資金沒能有效投入實體經濟。銀行只願貸款予有磚頭抵押的按揭貸款 (Mortgage Loan),Mortgage Borrower借得貸款用來買樓自住或投資,間接又推高樓價;銀行又十分願意低息貸款予私人銀行客戶 (Private Bank Clients),僅1厘多資金成本借予客戶投資 (投資股票或債劵),間接又推高資產價格。以上兩種銀行很願意貸款的客戶,利率低至1%多。對於中小企貸款,越來越嚴謹,P+ 的利率想借也借不到,根本就是銀行不想做,但對有磚頭抵押借investment loan又十分願意做,借8成予你投資,又推高資產價格。新增的資金並沒有有效投入實體經濟,反而去了投資,結果是資產價格被推高。在市場普遍物價沒有大升而資產價格卻持續上升的大環境下,有錢的人會越有錢,貧窮的人會越貧窮,中產階層繼續窮忙,無產階層被市場懲罰。

    其實以上 MV = PQ (Quantity Theory of Money)的公式可以同樣套用股票或住宅市場,結果也是一樣。以香港住宅市場為例,M = 住宅市場內的資金﹔V = 住宅市場內的資金周轉率﹔P是樓價﹔Q = 預期住宅供應。傳統分析,M上升所以P上升。但目前來說,這不一定對。自政府推出三辣椒後,市場交投下跌了很多,即V大幅下跌,抵銷了過往流入市場的資金增長。因此關鍵在於Q (預期住宅供應),以目前情況來說,筆者不認為樓價會大跌,始終市場的供應是有限的,但在V這樣低的情況下不要期望P有大的升幅。

    綜上所述,在新經濟常態下,傳統的經濟理論已經不合時宜,但理論框架仍然有用,只是分析時需要將新經濟常態下的所種因素加入考慮再加以分析調整,否則差之毫釐谬以千里。大家必須接受,新經濟模式下,極低利率或負利率將會是趨勢、是新常態,繼續複製以往成功模式經營傳統實業、投資住宅已經沒有優勢,而經營非傳產業、大數據平台投資、資本運作、錢搵錢的投資才擁有明顯的優勢。各位要在新時代來臨前想清自己的發展路向,同時為自己的多種被動收入來源作好準備。

    *費沙效應 (Fisher Effect)︰一個國家的名義利率反映了該國預期的通貨膨脹調整後的實質利率(或可理解為實際回報率),也就是說造成各國名義利率不同的原因,僅僅是因為通貨膨脹率的預期不同。在投資者可進行自由的國際投資的情況下,各地的預期實質利率趨於相等。如果出現了不相等的情況,投資者為追求較高的投資收益就會進行套利活動,而套利的結果又使各地的實質利率趨於一致。

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    45 則留言:

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      1. 問題是,在經濟前景不明朗、又沒有惡性通脹的情況下,加息的目的是什麼?為加息而加息實在不智。美聯儲應想辦法提升V,而不是上調利率。

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      2. 負利率真的能提升V, 令銀行放水?

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      3. 在liquidity trap中,無論多低的利率也對經濟增長無明顯的作用。負利率未必能長遠有效增加V,但加息就一定會令更多資金鎖在銀行體系,令所增加的貨幣基礎無法有效通過信貸帶動M2增加。

        增加V的方法,例如改變傳統的結算模式,互聯網結算平台的開發是一個方法,如內地的支付寶、P2P。

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      4. 最有效的方法是每日出糧...

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      5. 對,如果你老細願意的話....

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    2. 我剛好讀到同類文章 :
      https://www.goldmoney.com/the-endgame

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    3. 現在宏觀經濟已到了不可預測的地步, 全球央行沒有方向感. 所以下一步會如何? 美國何時推負利率? 會不會導致高通脹? 沒人可完全預測到. 低通脹低利率是現在眼下的情況. 但數年後出現極大轉變也不是完全沒可能.

      投資人可做的, 就是嘗試找辨法, 穩健增加現金流和增長型資產吧.

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      1. 謝謝Joseph兄留言。預測從不會100%準確,沒有推論過程的預測是沒意義的。筆者從不作預測,只作合理經濟推論。作為投資者,在作出投資計劃及投資決定前,應先了解大局,在考慮種種因素後整理思路作出理性分析是必要的。如你所說,"數年後出現極大轉變也不是完全沒可能",因此不要只看眼下的情況,世界是ever-changing,信息萬變,當新的因素出現時就要重新調整分析,作出相應布局。沒有一種投資策略是永恆必勝的。

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      2. 沒有一種投資策略是永恆必勝的。

        絕對同意。

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      3. 所以一定要跟著個勢走, 一定要向前望, 而唔係只知傳統投資工具 !

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      4. 所以也好欣賞Starman 的變通能力和創新的知識, 也見到呢度有好多有實力的投資者, 可以承受風險 !

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    4. Starman兄, thanks for sharing, 時常了解世界的變化, 希望了解順著世界的大勢而行。

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      1. 對 80後兄!時常了解世界經濟環境變化是重要的,多交流討論也很有幫助。

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    5. 對 Starman 兄, 港樓的 ecosystem 在可見將來大概是個 deadlock, 雖 V 增加必可帶動 M 上升, 繼而可令 P 大升 (given Q can’t change much), 但如非必要, 政府不會讓 V 有大變, which will continue to suppress M, 所以整個樓市都不會有大升大跌的可能。機會, 其實是如何有效地運用 M, 去創造樓市以外的新天地, 如一個 V 正在高速增長, 又沒有太大政府干預的新興行業 。

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      1. 對的 Leo兄!正因如此,期待我倆的合作!

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    6. 究竟政府眼中的inflation係咩?
      10年前既生活價格同今日比起碼高左一倍
      由買送到買樓都體會到銀紙貶值

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      1. 但係有啲嘢係無乜升過,例如電子產品、機票、各種耐用品等,抵銷左衣食住部分升幅。

        2005年至今累積整體通脹40%左右,但當中食品升幅55%,住房開支升幅66%,耐用品跌幅35%。

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      2. 上文主要針對美國情況,以分析美國加息的需要及可能性。自海嘯以來,即使多次QE,美國通脹率一直維持於2%以下的低水平。原因如上文提及。

        香港在QE的幾年的通脹率遠比美國高,是輸入性通脹,對香港人而言是無奈的。筆者之前的一篇文章曾提及「高通脹,但不合理地低利率,在實際負利率長期持續的情況下,銀紙貶值速度加快,有錢人尚可透過購入各類資產(包括物業、債券及其他投資等)對沖購買力下降的風險,但窮人只能每月出糧存款入銀行坐以待斃,任由通脹饞食本已不多的購買力,貧富懸殊進一步拉闊,社會矛盾加深實屬可以理解。」
        https://starnman84.blogspot.hk/search/label/%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E5%8A%A0%E6%81%AF

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      3. R兄說得也對,不同貨品的脹幅差異不同,但整體CPI是漲了不少,但仍比不上資產價格的升幅。

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    7. 感謝Starman兄的分享~

      這編文章小弟特別喜歡~ 因為有基本經濟理論及簡單易明的解釋~ 正正是我所渴求~

      第一次聽到 "流動性陷阱" 突然有點覺醒, 原來自己也不知不覺身陷其中, 有這種想法 "人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期"

      確實在現今經濟下, 不少傳統投資已失去了優勢,相信自己能做的是 多閱讀 多體驗 多思考, 希望能找出另一條路~

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      1. 謝謝Sea兄﹗
        這篇內容比較學術,理論較多,筆者也怕部份讀者不感興趣,但筆者早幾天跟其他投資者談論到相關話題,筆者本身對這topic很有興趣,忍不住寫下與大家分享。目前市場的確是處於 "流動性陷阱","人們產生利率上升而債券價格下降的預期"也是筆者最近observe到的現象,從這些observations, 大家又能找到什麼implications?

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      2. It's time to buy straight bonds?

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      3. 好久不見Ivan兄, 近來好嗎?

        說回直債, 最近債價上升不少...很多短期債的yield to maturity都低了1%以上。

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      4. 如大多數也有此想法 "人們產生利率上升而債券價格下降的預期" 即可能會制造以吸引的價格購入債券的機會 ~

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      5. I also Hv a new born baby recently and thus my sleepless night continues 😭😭

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      6. 恭喜ivan 兄, 責任又大了!!

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      7. Thanks. But I am still struggling on how to get another source of income as the expenses r huge

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    8. 我深信他不會。
      三年後會有答案。

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      1. 會延續正常化貨幣政策道路,不會走回頭路。

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      2. 筆者也不排除這可能性。價值兄不妨也分享一下你的論據。

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      3. 我不認為美國可無限制地佔便宜,對自己亦有損威信及隱藏風險。
        重點經濟並且差,你可話不算好,但這貨幣政策是非常的,有責任返回可持續的貨幣環境。

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    9. 最近投資歐債100%借款 借歐元還歐元, 利息0.7%, 美金現金投資美債。這樣利息省很大~提供大家參考~

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      1. 你是用現金買美元債,再用美元債的倉值借歐元投資歐元債,這樣的確能省利息。但提一提,cross currency 的波動會影響倉值水平,稍微增加了補倉風險,不用盡槓桿,留足夠的buffer較穩健。

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      2. 有無心水美債,歐債推介?

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    10. 我是債券新手,如可選取好的債券,有冇大大建議或教學/書推介?
      我未到PB, 但可在Cxti 做到債券leverage(US利息1.8%,HK利息1.7%),但債券選擇不多,債券YTM平均只有4.X% (investment grade), 就算做埋leverage都好似不太attractive(~5.X and expiry 8yrs).

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      1. 目前債券價格相對較高,yield較去年低,讀者如宜減低債券槓桿的比例。債券槓桿的先決條件︰
        1. 債券發行人違約風險低
        2. 息差空間不能太窄,一般不低於3.8-4.0%
        3. 債券年期不宜太長,以不超過3-4年為佳
        4. 注意槓桿比例控制,視乎投資組合而定
        5. 最後才是槓桿後回報

        投資債券前宜先對債券有基本的了解,市面上有關債券的書籍不多,有興趣可以讀回本blog有關債券概念的文章,希望對各位讀者有幫助。

        債券投資一、二、三
        https://starnman84.blogspot.hk/search/label/%E5%82%B5%E5%88%B8%E7%9A%84%E5%9F%BA%E6%9C%AC%E6%A6%82%E5%BF%B5

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    11. 上周四的會議對後市影響深遠. 未嘗不是一個好消息.

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